2008-ban a kínai gazdaság az elsők között tért magához, az országban recesszióra nem is került sor. Az idei évvel kapcsolatos egyik fő várakozás a gyors kínai növekedés volt, aminek a 3 éves “zéró-covid” politikát kellet volna követnie, míg a másik konszenzusos tétel az amerikai gazdaság stagflációs válsága volt. Bár utóbbira továbbra is van esély, az amerikai munkaerőpiac a vártnál sokkal komolyabb tartalékokkal rendelkezik, miközben a kínai ingatlanszektor - akárcsak az amerikai esetében 2008-ban - legnagyobb szereplői - úgymint a Country Garden vagy a Zhongzi Group - csődközeli állapotba kerültek. Vajon elkerülheti-e Japán útját a világ második legnagyobb gazdasága?
A kínai gazdaság mai problémái - a városi és fiatalkori munkanélküliség rekordmagas, 16 illetve 25% körüli értékei, illetve a negyedéves GDP növekedés kínai viszonylatban értelmezhetetlenül alacsony, 1-2%-os szintje - megértéséhez elsősorban 2008-ig kell visszamenni. Ezzel már több blogbejegyzésben is foglalkoztunk, de röviden a lényeg, hogy az ekkor elfogadott kínai fiskális stimulus hatékonytalan módon lett felhasználva, és elsősorban további infrastuktúra épült belőle. Az így hatalmasra hízott ingatlanszektor és építőipar (és a GDP) további pörgetése viszont már csak az önkormányzati szintű eladósodással volt lehetséges.
Ábrán a kínai ingatlanszektor mérete 2022-ben (bal szélen a sötétkék sáv), melynek értéke nagyjából megegyezett az amerikai, brit, japán és ausztrál ingatlanszektor együttes értékével
Mivel a kínai lakosság hatalmas megtakarításokkal rendelkezik, viszont a külföldi befektetési eszközökhöz való hozzáférése korlátozott, így azok szintén a hazai ingatlanszektorba vándoroltak, ami látszólag fenntarthatóvá tette az ingatlanárak akár évi 20-30%-os növekedését is. Az elmúlt 10 évben a kínai vezetés egy skizoid politikát folytatott, amikor többször is megpróbálta lefékezni a 2022-re a GDP 300%-át is megközelítő adóssághegyet. Ez viszont értelemszerűen együtt járt a gazdaság lassulásával illetve az ingatlan- és értékpapírpiaci turbulenciákkal. Erre a válasz pedig a hitelezés újbóli felpörgetése volt.
Egy ábrán a kínai gazdaság eladósodottságának mértéke a GDP %-ában. A 2008 utáni növekedés fő felelősei az önkormányzatok (local governments) és az állami vállalatok (state enterprises) voltak, miközben a sokkal hatékonyabb privátszektor kifejezetten nehezen jutott hitelekhez.
A Covid alatt Kína volt az egyetlen nagyobb gazdaság, ahol nem került sor valódi fiskális stimulus alkalmazására. Bár az exportvezérelt szektorok szárnyaltak - ahogy a nyugati országokban az emberek főleg iparcikkeket tudtak csak rendelni - a zéró-covid miatt a szolgáltatószektor szenvedett. Az érintettek viszont csak saját megtakarításaikhoz nyúlhattak, valódi állami segítségnyújtás nem volt. Értelemszerűen ez a kereslet és így az ingatlanpiac beomlását kell, hogy jelentse, és ez Kínában sem volt másképp. Ahogy pedig az ingatlanárak csökkentek, úgy kerültek az ingatlanfejesztéssel foglalkozó önkormányzati cégek egyre nehezebb helyzetbe. A kínai vezetés tehát megoldotta a túlfűtött ingatlanpiac problémáját, ezzel viszont még több hitelfelvételre kényszerítette az önkormányzati cégeket, melyek döntő része már a korábbi hitelek törlesztésére megy el. Számítások szerint az önkormányzati ingatlanfejlesztők mindössze ötöde rendelkezik elégséges készpénzállománnyal ahhoz, hogy finanszírozni tudja az esedékes hiteltörlesztést.
A kínai gazdaság problémái viszont ennél összetettebbek, és ma már nemcsak az ingatlanszektort, de a reálgazdaságot is érintik. Ahogy már említettük, a rendkívül volatilis kínai részvénypiac helyett a kínai háztartások befektetései ingatlanokba vándoroltak. A másik opció, hogy hivatalosan tiltott, valójában tűrt speciális bankbetétek (shadow banking) jöttek létre, melyeket a szokványosnál magasabb hitelek formájában általában az önkormányzati ingatlanfejlesztőknek helyeztek ki. Utóbbiak számára ez létfontosságú volt, hiszen Peking folyamatosan szűkítette a konvencionális banki hitelekhez való hozzáférést, míg a lakosság a normál bankbetéteknél megintcsak magasabb kamatot kapott így. A rendszer fenntarthatóságát az biztosította, hogy mindkét fél meg volt győződve, az ingatlanpiac túl nagy ahhoz, hogy Peking hagyja azt összeomolni, így nincsenek valódi kockázatok.
Egy ábrán a kínai infláció (idén már defláció) alakulása. Az alacsony fogyasztás általában az árak esését hozza
Az ingatlanárak stagnálása és egyre több ingatlanfejlesztő becsődölése tehát automatikusan a lakossági megtakarítások elvesztését, elértéktelenedését jelenti. Ezt nevezik “balance sheet recessionnek”, amikor a lakosság által birtokolt eszközök értéke esik, így az visszafogja a költekezését. A hongkongi SCMP-n például a nyáron egy cikk is megjelent egy pekingi munkásról, aki elmondása szerint fizetésének 60-70%-át megtakarítja az ingatlanbuborék kipukkadása és a szerinte várható tajvani invázióra való felkészülés miatt.
Ez persze kibővül a Xi Jinping-féle kormány piacellenes lépéseivel (lásd a leszámolást az Alibabával és Jack Ma tokiói kvázi-száműzetése), az amerikai kereskedelmi háborúval és a kínai munkaerő csökkenésével is, bár ezek hatása még mindig jóval kisebb az ingatlanszektor problémáinál. Végezetül pedig a FED kamatemelési ciklusa miatt vége van a pénzbőségnek a globális gazdaságban, aminek eredménye az egyre szaporodó fejlődőpiaci deviza és adósságválságok (lásd Törökország, Pakisztán, Argentína stb.). Az tehát látszik, hogy egy “tökéletes vihar” van kialakulóban a kínai gazdaságban.
A nyilvánvaló különbségek ellenére sokan mutatnak rá a mostani kínai, és 90-es évekbeli japán helyzet közti párhuzamokra. Mindkét fél kereskedelmi gyakorlatait kritizálta az USA, a japán munkaerő szintén csökkenni kezdett, és az ingatlanlufi ekkor pukkant ki (korábbi bejegyzésünk a japán gazdaságról). Japán azóta sem volt képes tartósan évi 1, maximum 2%-nál magasabb növekedést produkálni, az ország folyamatosan deflációval küzdött, ahogy Kínában ma 0% körüli infláció van szemben a nyugati országokkal. Az teljesen egyértelmű, hogy ha a kínai vezetés továbbra is az ingatlanárak csökkenését támogatja, az negatív hatással lesz a fogyasztásra és így a növekedésre is, és a meglévő adóssághegy leépítése még így is legalább 7-10 évet venne igénybe.
Ezzel együtt mind a japán, mind a kínai gazdaság komoly versenyképességi tartalékokkak rendelkezik, ami alatt sok iparágban (pl. távközlés, vasút) monopol- és kartellszerű működés érthető tetten. A Xi Jinping-féle adminisztráció motivációit ismerve viszont a piacpárti reformok bevezetése nem valószínű, ami viszont a további gazdasági növekedés motorja lehetne, ehelyett az állami vállalatok lassú, de biztos helyzetbehozása folyik.
Egy ábrán a kínai lakosság száma (piros görbe) és az ingatlanszektorba érkező pénzek összetétele. Ha a kettő közt eddig meglévő kapcsolat fennmarad, akkor elengedhetetlen az ingatlanpiac zsugorodása
A kínai ingatlanpiac eddigi válságai során az állami kisegítés automatikusan érkezett, most viszont a vezetés keze értelemszerűen meg van kötve, és ezért várat magára bármilyen pénzügyi mentőöv. Ezt tetézi, hogy az elméletben a 7-7.3-as határon fixált dollár-jüan árfolyam az év eleje óta 5%-ot esett. A jüan további esése egy fiskális exodust eredményezne, ami kicsiben már el is kezdődött. Viszont a továbbra is exportvezérelt kínai gazdaság élénkítésének fő módszere eddig a gyengébb jüan volt, az árfolyamesés okozta tőkekivonás viszont legrosszabb esetben a 90-es évekbeli, oroszországihoz hasonló helyzetet eredményezhet. A két cél - az erős jüan és az élénk kínai gazdaság, akárcsak Magyarország és a forint esetében - együttes elérése közgazdasági értelemben lehetetlen feladatnak tűnik.
A másik, elméleti opció, hogy tovább fokozódik a kínai magánszektor fojtogatása, kikényszerítve egyfajta non-profit működést. Ez rövidtávon nyilván növelni fogja a lakosság életszínvonalást és így a fogyasztást, hosszútávon viszont a kínai gazdaság versenyképessége erodálódik el. A gyenge magánvállalatok nem lesznek érdekeltek a kutatás-fejlesztésben és innovációban, és végezetül a foglalkoztatást is csökkenteni fogják (részben ez az oka, hogy a fiatalkori munkanélkülisg már 25%-on áll).
Kína ennek ellenére az első opcióval mégis megpróbálkozik, és kamatemelés helyett a dollártartalékok eladásával próbálja féken tartani az árfolyamot, a nagyobb összeomlást egyelőre sikeresen elkerülve. Ez ugyebár amerikai államkötvényeket jelent, ezek árfolyama viszont automatikusan nő, ha jelentős eladási tevékenység folyik, ami végezetül megint az erősebb dollárhoz fog vezetni.
A dollár-jüan árfolyam (balra, kék színnel jelölve), és az amerikai kötvényhozamok (jobbra, feketével) alakulása. Jól látszik, minél magasabb utóbbi, annál gyengébb a jüan
Az amerikai és kínai gazdaság közti felállás egy “gyáva nyúl” játékra kezd hasonlítani, amikor egy hídon kettő, egymás felé robogó autó közül az egyiknél a volánt muszáj lesz elrántani. A tavasszal már láttuk, hogy a magas kamatok és az erős dollár az amerikai bankrendszert is kikezdi (lásd a regionális bankok, köztük a Silicon Valley Bank csődjeit, melyek problémáját szintén a jelentős ingatlanszektorbeli kitettség okozza), miközben az államkötvényhozamok újból a tavaszi szintet kezdik elérni. Ha a FED, az amerikai jegybank emiatt rá lesz kényszerítve, hogy újraindítsa a virtuális pénznyomtatást (QE), kisegítve a hazai bankszektort, akkor a jüan értelemszerűen megmenekül, hiszen a dollár inflálódik. Máskülönben viszont a kínai gazdaság fog a mostaninál is nehezebb helyzetbe kerülni. Az, hogy melyik szcenárió következik be, valószínűleg az elkövetkező egy évben kiderül.
K.Almasi
keletazsiafigyelo@gmail.com/ Linkedin
Ha érdekel Ázsia és szeretnél még több ilyen cikket olvasni, akkor ide kattintva iratkozz fel ingyenes, heti hírlevelünkre, és így automatikusan megkapod e-mailben a legfrissebb bejegyzéseket
